派錢的人開始收錢
2026-11-06 · @Mythogen Engine
《財報裡的 AI》系列第四篇
先看帳
Intel 曾經用 x86 的溢價補貼整個 PC 生態。2022 至 2025 年，它自己的自由現金流缺口合共 443 億美元，其中 46% 由合作夥伴的出資補上。補貼的方向倒轉了：派錢的人開始收錢。
〈成本搬去了哪裡〉問四大雲端把 AI 成本搬到哪裡，那是買方。本文是賣方篇：一家曾經派錢的公司，在溢價消失之後，把成本搬到了哪裡。
美股數字來自 Intel、Dell、HP 向美國證券交易委員會（SEC）提交的年報，台股數字來自公開資訊觀測站的季報，全部可以自己重算。
這一條鏈先跌了一次。10 月 30 日，Intel 公布第四季指引後股價單日跌 28.58%（經濟日報）；Gartner 估計第三季全球 PC 出貨年減 22.4%，主因是記憶體與固態硬碟漲價推高了售價（理財周刊）。一星期後，輪到整個 AI 板塊。
2006：Dell 的利潤全部來自 Intel
紐約州檢察長 2009 年 11 月起訴 Intel，訴狀第 107 段指控，2006 年 2 月至 4 月 Intel 給 Dell 的回扣為 8.05 億美元，相當於 Dell 同期淨利 7.76 億美元的 104%。
那段時間 Dell 帳面上的利潤，全部來自 Intel。補貼之所以派得出，是因為 x86 有壟斷溢價：Intel 從溢價裡撥出一部分給品牌商和通路，換取它們的忠誠。
Dell 不是孤例。歐盟委員會 2009 年裁定，Intel 給 HP 的回扣以商用桌機至少 95% 採用 Intel 為條件，NEC 是桌機和筆電至少 80%，聯想 2007 年的筆電要全數採用；Acer 和聯想則收了錢，延遲推出 AMD 筆電。
這些安排的法律結論後來反轉了一大半：歐盟普通法院 2022 年撤銷原裁定中關於回扣的部分，歐盟法院 2024 年維持撤銷；成立的只有要求品牌商延遲或限制 AMD 產品的部分。但不論是否違法，以採購比例換取回扣，本身就是補貼結構。
補貼換來的不只是採購量，還有工程上的預設位置。Intel 自 2019 年起推行 Project Athena（其後的 Evo 認證），在台北、上海與美國 Folsom 設立實驗室，替品牌廠測試和調校筆電零件，範圍包括嵌入式控制器（TelecomTV）；Intel 的工程師與品牌廠的團隊一起開發機種（PCWorld）。分析師早在 2018 年就指出，Intel 投入大量資源做參考設計，AMD 沒有同等資源（The Motley Fool）；到 2024 年，仍有品牌廠向媒體抱怨 AMD 的支援與溝通不足（Tom's Hardware）。當參考設計、驗證實驗室和工程人力都來自同一家供應商，品牌廠的工程預設位置，自然也跟著它。
溢價沒了
Intel 的毛利由 2021 年的 438 億美元跌到 2025 年的 184 億美元，少了 58%；最低是 2024 年的 173 億。
補貼本質上是從毛利裡撥出來的錢。2024 年 8 月，Intel 銷售及市場部門被要求削減成本 35%，報道指市場開發基金（MDF）會大受影響。Intel 其後表示，2025 年給合作夥伴的資金總額比 2024 年多，但同時減少直接跟進的夥伴和分銷商，並把 MDF 改為先交出成果才發放。
現時 Intel 合作夥伴計劃中，普通夥伴的 MDF 要邀請並經審批；回扣只給最高級別的夥伴，同樣是邀請制。錢的總數未必少了，但由普遍派發，收窄到揀人、看結果才給。
缺口近一半由合作夥伴補上
自由現金流缺口，近一半由合作夥伴補上（Intel，單位：億美元；2022–2025 年缺口合共 443.0 億美元，合作夥伴出資 202.0 億美元，佔 45.6%）
| 年度 | 自由現金流 | 合作夥伴出資 |
|---|---|---|
| 2021 | 107.2 | 0 |
| 2022 | −94.1 | 8.7 |
| 2023 | −142.8 | 15.1 |
| 2024 | −156.6 | 127.1 |
| 2025 | −49.5 | 51.1 |
資料：SEC companyfacts 年報（取最新申報值）· Intel 2021–2025 · 自由現金流＝營運現金流 − 購置不動產、 廠房及設備
2022 年起 Intel 的自由現金流連續四年為負：營運現金流由 2021 年的 295 億美元跌到 2025 年的 97 億，資本支出一度升到 258 億。2024 年合作夥伴出資相當於當年缺口的 81%；2025 年兩者相抵，只剩約 1.6 億美元。
2026 年延續同一個方向：首九個月合作夥伴出資 50.3 億美元，2025 年同期為 36.5 億；非控制權益在 9 月底升到 166 億美元（Intel 第三季季報）。同一年也有反方向的一筆：4 月，Intel 以 142 億美元現金，買回愛爾蘭工廠合資公司的全部少數股權（Intel 第一季季報）。一邊收夥伴的錢起亞利桑那的廠，一邊拿現金買回愛爾蘭那一份。
成本搬去了五個地方
Intel 沒有自己吞下缺口，而是把成本分給五方：合作夥伴、新股東、現有股東、通路、員工。
- 合作夥伴。 2022 年 Intel 與 Brookfield 成立 Arizona Fab，雙方持股 51% 和 49%；Intel 承擔的建廠成本中，有 290 億美元屬未入帳承諾。夥伴的份額記在「非控制權益」，由 2022 年底的 19 億美元升到 2025 年底的 121 億。
- 新股東。 美國政府以 89 億美元取得約 9.9% 股權，資金來自未發放的晶片法案補助 57 億及 Secure Enclave 計劃 32 億；SoftBank 以每股 23 美元投資 20 億。流通股數由 2025 年 1 月的 43.3 億股增至 2026 年 1 月的 50.0 億股，一年多了 15.4%。
- 現有股東的回報。 派息由 2022 年的 60 億美元降到 2025 年的零。回購 2022、2023 年都是零，2024 年起年報不再列出。
- 通路。 MDF 和回扣收縮，成本落到靠補貼維生的中小通路、系統整合商和白牌身上。這一層財報看不到，見後文。
- 員工。 Intel 員工由 2022 年底的 13.19 萬人減到 2025 年底的 8.51 萬人，三年少了三成半；2025 年同時取消德國和波蘭的建廠計劃。年報列出的遣散費，2022 至 2025 年合共 55 億美元，其中 2024 年的 24.8 億比當年派息還多。這與〈效率陷阱續章〉寫的「盈利創新高照樣裁員」不同：Intel 是在虧損中裁員，但成本同樣落在員工身上。被裁的人不一定離開這條鏈：〈效率陷阱續章〉寫過，部分資深員工被裁之後轉去賣 AI 課，買課的是怕被裁的在職者；成本由公司搬到員工身上，再由員工搬到下一批員工身上。
還有一種搬法：2023 年 Intel 資本支出 258 億美元，創新高，折舊卻由 111 億降到 78 億。原因是 Intel 由 2023 年 1 月起，把部分生產機器的估計可用年限由 5 年延長到 8 年，令當年毛利增加約 25 億美元。這與〈成本搬去了哪裡〉裡微軟延長伺服器年限是同一種會計估計，即〈做靚盤數〉所說的合法做法。
收錢的人還在派錢
Dell 最新一個財年把自由現金流的 87% 用於回購和派息；同期 Intel 派息為零。
| 公司 | 財年 | 營收 | 毛利率 | 營業利益 | 存貨（前一年） | 回購＋派息 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Dell | FY2026（2025 年 2 月至 2026 年 1 月） | 1,135 | 20.0% | 81 | 104（67） | 75 |
| HP | FY2025（2024 年 11 月至 2025 年 10 月） | 553 | 20.6% | 32 | 85（77） | 19 |
單位：億美元。
Dell 營收增加 19%，營業利益增加三成；毛利率由 22.2% 降到 20.0%，相信與低毛利的 AI 伺服器比重上升有關，但年報數據沒有分部，無法證實。HP 營業利益率由 7.1% 降到 5.7%，仍然賺錢。兩間的存貨增幅都大於營收。
大廠已經不靠 Intel 的回扣過活。2006 年 Dell 的利潤全部來自 Intel；今天 Dell 自己賺 81 億營業利益，照樣派給股東，反而是 Intel 要靠別人入股。
兩間的最新年報都早於 Intel 所說的 PC 調整期。第一份覆蓋該期間的是 HP FY2026 年報，約在 2026 年 12 月中公布。
台灣：成本堆在存貨裡
截至 115 年第二季，上市通路和品牌的毛利率沒有受壓；異常出現在存貨，品牌商存貨增幅遠大於營收。
| 公司 | 類別 | 115Q2 單季毛利率 | 存貨÷單季營收 113Q4 | 存貨÷單季營收 115Q2 | 存貨變化 113Q4→115Q2 |
|---|---|---|---|---|---|
| 華碩 | 品牌 | 17.17% | 0.99 | 1.38 | +133% |
| 宏碁 | 品牌 | 11.37% | 0.70 | 1.15 | +112% |
| 微星 | 品牌 | 15.97% | 0.72 | 1.17 | +59% |
| 技嘉 | 品牌 | 9.62% | 0.67 | 1.17 | +285% |
| 大聯大 | 通路 | 4.43% | 0.66 | 0.47 | +41% |
| 文曄 | 通路 | 3.41% | 0.61 | 0.54 | +98% |
| 廣達 | ODM（對照） | 5.02% | 0.63 | 0.76 | +202% |
宏碁營收兩年只增 27%，存貨一年半翻倍。推論是品牌商趕在記憶體加價前入貨，原因未經證實。通路商的存貨大致與營收同步。
Intel 執行長陳立武說，近兩個月 PC 調整加速，OEM 積極清庫存。這發生在 115 年第二季之後；若屬實，115 年第三季財報（11 月中前公布完畢）應見到品牌商存貨回落、毛利受壓，或兩者同時出現。
「利潤率約等於補貼的那一層最先頂不住」，在這七間上市公司的數據裡還沒有出現。真正靠補貼的那一層，多數沒有上市。
這些數據看不到什麼
- 回扣和 MDF 的金額。 美台兩地財報都沒有對應的標準科目，只能看到整體毛利率。
- 未上市的那一層。 中小通路、系統整合商、白牌多數沒有上市，正是最靠補貼的一群。
- 分部。 Intel 的客戶端業務、Dell 的 PC 與伺服器，在 SEC 的標準化數據裡分不開。
- 政府和 SoftBank 入股的現金。 Intel 用了自訂科目，標準化數據沒有收錄；本文只能看到股數增加，金額引自報道。
- 同一科目的內容會變。 Intel 2023 年首九個月的合作夥伴出資為 24.23 億美元，全年反而只有 15.11 億：季報曾把出售子公司股份放在同一行，年報才重新分類。本文只用年報數字。
- 時間。 美股只用年度數字；Intel 數據於 2026 年 10 月 8 日抓取，Dell、HP 於 10 月 30 日抓取；台股截至 115 年第二季。
- 因果未證明，未經回測。 本文描述結構，不提供買賣訊號。
收據
以下兩條預測都有對數日期，財報公布後用同一套數據和定義核對，錯了照實寫。
| # | 預測 | 根據 | 對數時間 |
|---|---|---|---|
| 1 | 華碩、宏碁、技嘉 115 年第三季的存貨÷單季營收，全部低於第二季（1.38、1.15、1.17） | 陳立武說近兩個月 OEM 積極清庫存；三間第二季的存貨增幅都遠大於營收，若真的在清，第三季比率應回落 | 2026 年 11 月中 |
| 2 | HP FY2026 營業利益率低於 FY2025 的 5.7% | 第三季 GAAP 營業利益率剛好是 5.7%；HP 表示第四季個人電腦利潤率會低於第三季（MarketBeat），但關稅退款會拉高數字 | 2026 年 12 月中 |
兩條都未有答案。第 1 條若不成立，代表清庫存未發生，或發生在第四季。
方法與資料來源
- 美股： SEC companyfacts，年度，取最新申報值。Intel（CIK 50863）、Dell Technologies（CIK 1571996）、HP Inc.（CIK 47217）。
- 台股： 公開資訊觀測站合併報表（資產負債表、綜合損益表），單季數字；第四季為全年減首三季。
- 定義： 自由現金流＝營運現金流（NetCashProvidedByUsedInOperatingActivities）− 購置不動產、廠房及設備；合作夥伴出資＝ProceedsFromMinorityShareholders；非控制權益＝MinorityInterest；遣散費＝SeveranceCosts1；台股毛利率＝營業毛利（毛損）淨額 ÷ 營業收入合計。
平台以外的來源
- 紐約州檢察長訴 Intel 訴狀（2009 年），第 107 段
- Intel 會計估計變更附註：生產機器可用年限 5 年改 8 年
- Intel 10-K 2022 非控制權益附註（SEC）
- Intel 季報非控制權益附註（Arizona Fab）
- 美國政府入股 Intel（PYMNTS）
- SoftBank 投資 Intel（ETCentric）
- Intel 銷售及市場部門削減成本 35%（Tom's Hardware）
- Intel 2025 年合作夥伴資金調整（CRN Asia）
- Intel Partner Alliance 會員權益
- Intel 第四季指引及陳立武談 PC 調整（The Register）
- 歐盟委員會 2009 年 Intel 裁定摘要
- 歐盟普通法院 2025 年 12 月新聞稿（含 2022、2024 年判決經過）
- Intel 歷年員工人數（StockAnalysis，整理自公司申報）
- Intel 2025 年 7 月裁員及停建計劃（Manufacturing Dive）
AI 分工：資料平台由作者設計，程式以 AI 協助編寫、每次改動經人手審核；科目對應由人決定。本文初稿由 AI 按作者的分析與平台數據撰寫，作者審閱修訂。
本文不構成投資建議。
《財報裡的 AI》系列
- 同一個產業代碼，兩種相反的動作
- 改一個估計，多賺幾十億
- 成本搬去了哪裡
- 派錢的人開始收錢（本文）
- 毛利率還在創新高，第一個轉向訊號出現了
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