派錢的人 開始收錢
2026-11-06 · @Mythogen Engine
《財報裡的 AI》系列第四篇
先看帳
Intel 曾經用 x86 的溢價補貼整個 PC 生態。2022 至 2025 年，它自己的自由現金流缺口合共 443 億美元，其中 46% 由合作夥伴的出資補上。補貼的方向倒轉了：派錢的人開始收錢。
〈成本搬去了哪裡〉問四大雲端把 AI 成本搬到哪裡，那是買方。本文是賣方篇：一家曾經派錢的公司，在溢價消失之後，把成本搬到了哪裡。
美股數字來自 Intel、Dell、HP 向美國證券交易委員會（SEC）提交的年報，台股數字來自公開資訊觀測站的季報，全部可以自己重算。
這一條鏈先跌了一次。10 月 30 日，Intel 公布第四季指引後股價單日跌 28.58%（經濟日報）；Gartner 估計第三季全球 PC 出貨年減 22.4%，主因是記憶體與固態硬碟漲價推高了售價（理財周刊）。一星期後，輪到整個 AI 板塊。
2006：Dell 的利潤全部來自 Intel
紐約州檢察長 2009 年 11 月起訴 Intel，訴狀第 107 段指控，2006 年 2 月至 4 月 Intel 給 Dell 的回扣為 8.05 億美元，相當於 Dell 同期淨利 7.76 億美元的 104%。
那段時間 Dell 帳面上的利潤，全部來自 Intel。補貼之所以派得出，是因為 x86 有壟斷溢價：Intel 從溢價裡撥出一部分給品牌商和通路，換取它們的忠誠。
Dell 不是孤例。歐盟委員會 2009 年裁定，Intel 給 HP 的回扣以商用桌機至少 95% 採用 Intel 為條件，NEC 是桌機和筆電至少 80%，聯想 2007 年的筆電要全數採用；Acer 和聯想則收了錢，延遲推出 AMD 筆電。
這些安排的法律結論後來反轉了一大半：歐盟普通法院 2022 年撤銷原裁定中關於回扣的部分，歐盟法院 2024 年維持撤銷；成立的只有要求品牌商延遲或限制 AMD 產品的部分。但不論是否違法，以採購比例換取回扣，本身就是補貼結構。
補貼換來的不只是採購量，還有工程上的預設位置。Intel 自 2019 年起推行 Project Athena（其後的 Evo 認證），在台北、上海與美國 Folsom 設立實驗室，替品牌廠測試和調校筆電零件，範圍包括嵌入式控制器（TelecomTV）；Intel 的工程師與品牌廠的團隊一起開發機種（PCWorld）。分析師早在 2018 年就指出，Intel 投入大量資源做參考設計，AMD 沒有同等資源（The Motley Fool）；到 2024 年，仍有品牌廠向媒體抱怨 AMD 的支援與溝通不足（Tom's Hardware）。當參考設計、驗證 實驗室和工程人力都來自同一家供應商，品牌廠的工程預設位置，自然也跟著它。
溢價沒了
Intel 的毛利由 2021 年的 438 億美元跌到 2025 年的 184 億美元，少了 58%；最低是 2024 年的 173 億。
補貼本質上是從毛利裡撥出來的錢。2024 年 8 月，Intel 銷售及市場部門被要求削減成本 35%，報道指市場開發基金（MDF）會大受影響。Intel 其後表示，2025 年給合作夥伴的資金總額比 2024 年多，但同時減少直接跟進的夥伴和分銷商，並把 MDF 改為先交出成果才發放。
現時 Intel 合作夥伴計劃中，普通夥伴的 MDF 要邀請並經審批；回扣只給最高級別的夥伴，同樣是邀請制。錢的總數未必少了，但由普遍派發，收窄到揀人、看結果才給。
缺口近一半由合作夥伴補上
自由現金流缺口，近一半由合作夥伴補上（Intel，單位：億美元；2022–2025 年缺口合共 443.0 億美元，合作夥伴出資 202.0 億美元，佔 45.6%）
| 年度 | 自由現金流 | 合作夥伴出資 |
|---|---|---|
| 2021 | 107.2 | 0 |
| 2022 | −94.1 | 8.7 |
| 2023 | −142.8 | 15.1 |
| 2024 | −156.6 | 127.1 |
| 2025 | −49.5 | 51.1 |
資料：SEC companyfacts 年報（取最新申報值）· Intel 2021–2025 · 自由現金流＝ 營運現金流 − 購置不動產、廠房及設備
2022 年起 Intel 的自由現金流連續四年為負：營運現金流由 2021 年的 295 億美元跌到 2025 年的 97 億，資本支出一度升到 258 億。2024 年合作夥伴出資相當於當年缺口的 81%；2025 年兩者相抵，只剩約 1.6 億美元。
2026 年延續同一個方向：首九個月合作夥伴出資 50.3 億美元，2025 年同期為 36.5 億；非控制權益在 9 月底升到 166 億美元（Intel 第三季季報）。同一年也有反方向的一筆：4 月，Intel 以 142 億美元現金，買回愛爾蘭工廠合資公司的全部少數股權（Intel 第一季季報）。一邊收夥伴的錢起亞利桑那的廠，一邊拿現金買回愛爾蘭那一份。
成本搬去了五個地方
Intel 沒有自己吞下缺口，而是把成本分給五方：合作夥伴、新股東、現有股東、通路、員工。
- 合作夥伴。 2022 年 Intel 與 Brookfield 成立 Arizona Fab，雙方持股 51% 和 49%；Intel 承擔的建廠成本中，有 290 億美元屬未入帳承諾。夥伴的份額記在「非控制權益」，由 2022 年底的 19 億美元升到 2025 年底的 121 億。
- 新股東。 美國政府以 89 億美元取得約 9.9% 股權，資金來自未發放的晶片法案補助 57 億及 Secure Enclave 計劃 32 億；SoftBank 以每股 23 美元投資 20 億。流通股數由 2025 年 1 月的 43.3 億股增 至 2026 年 1 月的 50.0 億股，一年多了 15.4%。
- 現有股東的回報。 派息由 2022 年的 60 億美元降到 2025 年的零。回購 2022、2023 年都是零，2024 年起年報不再列出。
- 通路。 MDF 和回扣收縮，成本落到靠補貼維生的中小通路、系統整合商和白牌身上。這一層財報看不到，見後文。
- 員工。 Intel 員工由 2022 年底的 13.19 萬人減到 2025 年底的 8.51 萬人，三年少了三成半；2025 年同時取消德國和波蘭的建廠計劃。年報列出的遣散費，2022 至 2025 年合共 55 億美元，其中 2024 年的 24.8 億比當年派息還多。這與〈效率陷阱續章〉寫的「盈利創新高照樣裁員」不同：Intel 是在虧損中裁員，但成本同樣落在員工身上。被裁的人不一定離開這條鏈：〈效率陷阱續章〉寫過，部分資深員工被裁之後轉去賣 AI 課，買課的是怕被裁的在職者；成本由公司搬到員工身上，再由員工搬到下一批員工身上。
還有一種搬法：2023 年 Intel 資本支出 258 億美元，創新高，折舊卻由 111 億降到 78 億。原因是 Intel 由 2023 年 1 月起，把部分生產機器的估計可用年限由 5 年延長到 8 年，令當年毛利增加約 25 億美元。這與〈成本搬去了哪裡〉裡微軟延長伺服器年限是同一種會計估計，即〈做靚盤數〉所說的合法做法。
收錢的人還在派錢
Dell 最新一個財年把自由現金流的 87% 用於回購和派息；同期 Intel 派息為零。
| 公司 | 財年 | 營收 | 毛利率 | 營業利益 | 存貨（前一年） | 回購＋派息 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Dell | FY2026（2025 年 2 月至 2026 年 1 月） | 1,135 | 20.0% | 81 | 104（67） | 75 |
| HP | FY2025（2024 年 11 月至 2025 年 10 月） | 553 | 20.6% | 32 | 85（77） | 19 |
單位：億美元。
Dell 營收增加 19%，營業利益增加三成；毛利率由 22.2% 降到 20.0%，相信與低毛利的 AI 伺服器比重上升有關，但年報數據沒有分部，無法證實。HP 營業利益率由 7.1% 降到 5.7%，仍然賺錢。兩間的存貨增幅都大於營收。
大廠已經不靠 Intel 的回扣過活。2006 年 Dell 的利潤全部來自 Intel；今天 Dell 自己賺 81 億營業利益，照樣派給股東，反而是 Intel 要靠別人入股。
兩間的最新年報都早於 Intel 所說的 PC 調整期。第一份覆蓋該期間的是 HP FY2026 年報，約在 2026 年 12 月中公布。
台灣：成本堆在存貨裡
截至 115 年第二季，上市通路和品牌的毛利率沒有受壓；異常出現在存貨，品牌商存貨增幅遠大於營收。
| 公司 | 類別 | 115Q2 單季毛利率 | 存貨÷單季營收 113Q4 | 存貨÷單季營收 115Q2 | 存貨變化 113Q4→115Q2 |
|---|---|---|---|---|---|
| 華碩 | 品牌 | 17.17% | 0.99 | 1.38 | +133% |
| 宏碁 | 品牌 | 11.37% | 0.70 | 1.15 | +112% |
| 微星 | 品牌 | 15.97% | 0.72 | 1.17 | +59% |
| 技嘉 | 品牌 | 9.62% | 0.67 | 1.17 | +285% |
| 大聯大 | 通路 | 4.43% | 0.66 | 0.47 | +41% |
| 文曄 | 通路 | 3.41% | 0.61 | 0.54 | +98% |
| 廣達 | ODM（對照） | 5.02% | 0.63 | 0.76 | +202% |
宏碁營收兩年只增 27%，存貨一年半翻倍。推論是品牌商趕在記憶體加價前入貨，原因未經證實。通路商的存貨大致與營收同步。
Intel 執行長陳立武說，近兩個月 PC 調整加速，OEM 積極清庫存。這發生在 115 年第二季之後；若屬實，115 年第三季財報（11 月中前公布完畢）應見到品牌商存貨回落、毛利受壓，或兩者同時出現。
「利潤率約等於補貼的那一層最先頂不住」，在這七間上市公司的數據裡還沒有出現。真正靠補貼的那一層，多數沒有上市。
這些數據看不到什麼
- 回扣和 MDF 的金額。 美台兩地財報都沒有對應的標準科目，只能看到整體毛利率。
- 未上市的那一層。 中小通路、系統整合商、白牌多數沒有上市，正是最靠補貼的一群。
- 分部。 Intel 的客戶端業務、Dell 的 PC 與伺服器，在 SEC 的標準化數據裡分不開。
- 政府和 SoftBank 入股的現金。 Intel 用了自訂科目，標準化數據沒有收錄；本文只能看到股數增加，金額引自報道。
- 同一科目的內容會變。 Intel 2023 年首九個月的合作夥伴出資為 24.23 億美元，全年反而只有 15.11 億：季報曾把出售子公司股份放在同一行，年報才重新分類。本文只用年報數字。
- 時間。 美股只用年度數字；Intel 數據於 2026 年 10 月 8 日抓取，Dell、HP 於 10 月 30 日抓取；台股截至 115 年第二季。
- 因果未證明，未經回測。 本文描述結構，不提供買賣訊號。
收據
以下兩條預測都有對數日期，財報公布後用同一套數據和定義核對，錯了照實寫。
| # | 預測 | 根據 | 對數時間 |
|---|---|---|---|
| 1 | 華碩、宏碁、技嘉 115 年第三季的存貨÷單季營收，全部低於第二季（1.38、1.15、1.17） | 陳立武說近兩個月 OEM 積極清庫存；三間第二季的存貨增幅都遠大於營收，若真的在清，第三季比率應回落 | 2026 年 11 月中 |
| 2 | HP FY2026 營業利益率低於 FY2025 的 5.7% | 第三季 GAAP 營業利益率剛好是 5.7%；HP 表示第四季個人電腦利潤率會低於第三季（MarketBeat），但關稅退款會拉高數字 | 2026 年 12 月中 |
兩條都未有答案。第 1 條若不成立，代表清庫存未發生，或發生在第四季。
方法與資料來源
- 美股： SEC companyfacts，年度，取最新申報值。Intel（CIK 50863）、Dell Technologies（CIK 1571996）、HP Inc.（CIK 47217）。
- 台股： 公開資訊觀測站合併報表（資產負債表、綜合損益表），單季數字；第四季為全年減首三季。
- 定義： 自由現金流＝營運現金流（NetCashProvidedByUsedInOperatingActivities）− 購置不動產、廠房及設備；合作夥伴出資＝ProceedsFromMinorityShareholders；非控制權益＝MinorityInterest；遣散費＝SeveranceCosts1；台股毛利率＝營業毛利（毛損）淨額 ÷ 營業收入合計。
平台以外的來源
- 紐約州檢察長訴 Intel 訴狀（2009 年），第 107 段
- Intel 會計估計變更附註：生產機器可用年限 5 年改 8 年
- Intel 10-K 2022 非控制權益附註（SEC）
- Intel 季報非控制權益附註（Arizona Fab）
- 美國政府入股 Intel（PYMNTS）
- SoftBank 投資 Intel（ETCentric）
- Intel 銷售及市場部門削減成本 35%（Tom's Hardware）
- Intel 2025 年合作夥伴資金調整（CRN Asia）
- Intel Partner Alliance 會員權益
- Intel 第四季指引及陳立武談 PC 調整（The Register）
- 歐盟委員會 2009 年 Intel 裁定摘要
- 歐盟普通法院 2025 年 12 月新聞稿（含 2022、2024 年判決經過）
- Intel 歷年員工人數（StockAnalysis，整理自公司申報）
- Intel 2025 年 7 月裁員及停建計劃（Manufacturing Dive）
AI 分工：資料平台由作者設計，程式以 AI 協助編寫、每次改動經人手審核；科目對應由人決定。本文初稿由 AI 按作者的分析與平台數據撰寫，作者審閱修訂。
本文不構成投資建議。
《財報裡的 AI》系列
- 同一個產業代碼，兩種相反的動作
- 改一個估計，多賺幾十億
- 成本搬去了哪裡
- 派錢的人開始收錢（本文）
- 毛利率還在創新高，第一個轉向訊號出現了
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