毛利率還在創新高，第一個轉向訊號出現了
2026-11-06 · @Mythogen Engine
《財報裡的 AI》系列第五篇，也是「記憶體與 AI 算力週期」系列第五篇
南亞科 2026 年第三季的毛利率是 85.7%，華邦電是 70.6%，都比第二季再高一截，也遠高於兩家公司過去十三年的任何一次高峰。
高峰之後會發生什麼，前兩次週期留下了答案。四次觀察，次序完全相同：營收年增率先見頂，一到三季後毛利率見頂，再過兩季營收年增率轉負。
截至 2026 年第三季，這個次序的第一步已經在南亞科出現：營收年增率在第二季見頂，季增率連續兩季放慢。華邦電的季增率也在放慢。兩家的毛利率仍在上升，第二步——毛利率見頂——還沒出現。
擴產也已經由預算變成支出：南亞科第三季單季資本支出約 208 億元，約為第二季的五倍。上一輪週期，兩家公司的擴產都在毛利率見頂之後才衝頂，新產能最後落在下行期。
這篇文章只回答一個問題：按前兩次的次序，台灣的 DRAM 廠現在走到哪一步？
第一步：這次有多高
| 公司 | 2017–18 年高峰 | 2021–22 年高峰 | 2026 年第二季 | 2026 年第三季 |
|---|---|---|---|---|
| 南亞科 | 58.9%（2018Q3） | 49.4%（2021Q4） | 79.5% | 85.7% |
| 華邦電 | 38.9%（2018Q2） | 48.6%（2022Q1） | 66.2% | 70.6% |
南亞科一年前還在虧損：2025 年第二季的毛利率是 −20.6%。四季之 內，擺動了一百個百分點。
單季毛利率 = 營業毛利（淨額）÷ 營業收入。2026 年第二季以前的數字出自公開資訊觀測站的季報，由我自建的資料庫逐季計算；第三季數字來自公司法說會，季報在 11 月中公布。
第二步：前兩次怎樣轉向
| 週期 | 公司 | ① 營收年增見頂 | ② 毛利率見頂 | ③ 營收年增轉負 | 見頂後毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2017–18 | 南亞科 | 2018Q2（+94.8%） | 2018Q3（58.9%） | 2019Q1 | 五季後 25.8% |
| 2017–18 | 華邦電 | 2017Q4（+22.6%） | 2018Q2（38.9%） | 2018Q4 | 六季後 22.1% |
| 2021–22 | 南亞科 | 2021Q3（+55.6%） | 2021Q4（49.4%） | 2022Q2 | 七季後 −25.2% |
| 2021–22 | 華邦電 | 2021Q2（+97.9%） | 2022Q1（48.6%） | 2022Q3 | 四季後 27.7% |
四次觀察，三個訊號的先後次序沒有例外：
- ① 到 ②：營收成長最快的那一季，比毛利率高峰早一到三季。營收還在增加，只是增速開始放慢。
- ② 到 ③：毛利率見頂後兩季，營收年增率轉負。四次都是兩季。
- ③ 之後：毛利率在四到七季內，跌掉 17 到 75 個百分點。
這個次序的意義在於：毛利率高峰只能事後確認，但營收增速放慢，是當下就看得到的。按前兩次的經驗，它是財報裡最早出現的轉向訊號。
五月，我在〈HBM 不是下一個台積電〉論證記憶體是受 JEDEC 標準約束的週期性標準品。那是結構推論；上面四次觀察，是十三年財報給它的證據。
第三步：擴產落在高峰哪一邊
擴產的力度，用資本支出除以折舊（近四季合計）來量：高於 1 是擴張，低於 1 是連磨損都不補。
| 週期 | 公司 | 擴產比率見頂 | 相對毛利率高峰 | 當季毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 2017–18 | 南亞科 | 2017Q2（5.94） | 早五季 | 43.9%，仍在上升 |
| 2017–18 | 華邦電 | 2018Q1（2.87） | 早一季 | 37.7%，仍在上升 |
| 2021–22 | 南亞科 | 2023Q1（1.70） | 晚五季 | −8.6% |
| 2021–22 | 華邦電 | 2022Q4（4.59） | 晚三季 | 37.5%，營收年減 26% |
兩輪的結果相反。2017–18 年，擴產走在高峰前面。2021–22 年，擴產落在高峰後面：毛利率已經在跌，兩家公司的資本支出還繼續加大三到五季。南亞科擴產最猛的那一季，毛利率是負數。
上一輪擴產的錢，是在下行期花下去的，產能隨後才陸續開出。商品週期的傷，通常就落在這個時間差裡。
〈HBM 不是下一個台積電〉 裡，我也寫過記憶體廠的宿命：價格高漲時必然擴產，產能在 18 到 24 個月後才上線。2021–22 年這兩家公司的數字，是這個機制在台灣財報裡留下的痕跡。
今天在哪裡
| 公司 | 營收年增率 | 營收季增率 | 毛利率 | 2026 年資本支出 |
|---|---|---|---|---|
| 南亞科 | 684.2% → 611.7% | 68.2% → 61.9% | 79.5% → 85.7% | 預算 697 億元；前三季已支出 276 億元 |
| 華邦電 | 184.7% → 278.2% | 56.4% → 37.6% | 66.2% → 70.6% | 全年預估 395 億元；前三季已支出 234 億元 |
箭頭左邊是 2026 年第二季，右邊是第三季。第三季數字來自公司法說會（南亞科：財報狗；華邦電：優分析），季報於 11 月中公布後核對。
按前兩次的次序，第一個轉向訊號已經在南亞科出現：營收年增率在第二季見頂。 華邦電的年增率還在升，按定義第一步還沒到，但季增率同樣放慢。兩家的毛利率都還在創新高，第二步——毛利率見頂——還沒出現。
月營收看得更清楚。每季第一個月，新一季的合約價開始入帳：南亞科 7 月營收 438.68 億元，比 6 月增加 49.3%；10 月營收 464.76 億元，只比 9 月增加 3.1%。第四季的漲價幅度，明顯小於第三季。華邦電在法說會表示，第四季非 AI 應用需求偏弱，DRAM 報價仍有調升空間，但幅度可能不及第三季（優分析）。
南亞科的年增率回落，有一部分是基期效應（見下文）。但季增率和月增率同時放慢，不能全部歸因於基期。
五月，我在〈HBM 不是下一個台積電〉寫過一條規律：記憶體股價通常比基本面早一到兩季開始下跌。韓股在六月見頂、七月急跌；11 月初再跌一輪：11 月 5 日美光單日跌 17.46%（財訊快報），11 月 6 日韓股開盤後一度跌約 8.8%、觸發熔斷（工商時報）。基本面則到第三季仍在向上，只是增速放慢。到目前為止，兩者的先後與那條規律相符，但還沒有證實它。
按那條規律，第一步應該在 2026 年第三或第四季的財報裡出現。南亞科第三季的數字已經符合。下一步要看毛利率：按前兩次，第一步之後一到三季，毛利率見頂。
擴產已經由預算變成支出。南亞科 2025 年實際資本支出 134 億元，今年預算由年初約 500 億元，八月再上修到 697 億元，理由是新廠加速建置、提前支付設備預付款（經濟日報）。前三季已支出 276 億元（三立新聞），扣除財報上半年的 68 億元，第三季單季約 208 億元。華邦電年初規劃全年資本支出 421 億元（財報狗），最新預估為 395 億元，前三季已支出 234 億元（今周刊）；11 月 3 日董事會再通過 731.63 億元資本支出，擴建高雄廠 Module B，為 2027 年後的產能預作準備（財報狗）。截至第二季，近四季的擴產比率仍低於 1；第三季的支出會把比率推高，準確數字要等季報。
南亞科的新廠預計 2027 年初裝機，2028 年上半年才達到首階段產能（豐雲學堂）。所以真正的問題不是「會不會擴產」，而是：毛利率高峰落在 2027 年之前還是之後？ 落在之前，就是 2021–22 年的劇本重演。
這個結論可能錯在哪裡
只列會推翻上面結論的四件事。
- 樣本很小。 兩家公司、兩次週期，但兩家同業、週期同步，實際只有兩個獨立樣本。「隔兩季」是假說，不是規律。
- 基期效應。 這一輪是從虧損谷底反彈，2025 年第三季起基期急升。南亞科第三季的年增率回落，有一部分是機械性的，不能單憑它判定見頂；本文因此同時看季增率和月增率。若第四季季增率重新加速，第一步就是誤判。
- 會計斷層。 2019 年起，租賃資產的折舊計入分母、取得卻不計入分子（IFRS 16）。兩輪的擴產比率絕對值不能直接比較，但先後次序不受影響。
- 製程轉換。 南亞科 2016 年第四季的單季擴產比率高達 10.15，可能與製程轉換有關，尚未查證。若是，2017–18 年那一輪「擴產走在高峰前面」，可能是技術換代，不是看好景氣。
收據
以下兩條預測都有對數日期，財報公布後用同一套數據和定義核對，錯了照實寫。
| # | 預測 | 根據 | 對數時間 |
|---|---|---|---|
| 1 | 南亞科或華邦電，至少一家 2026 年第四季的單季毛利率低於第三季（85.7%、70.6%） | 前兩次，第一步之後一到三季毛利率見頂；華邦電表示第四季漲價幅度可能不及第三季，南亞科 10 月營收只比 9 月增加 3.1% | 2027 年 2 月（第四季法說會） |
| 2 | 華邦電 2026 年第四季的營收季增率低於 20%（第三季為 37.6%） | 華邦電表示第四季非 AI 應用需求偏弱、漲價幅度收窄 | 2027 年 1 月 10 日前（12 月營收公布） |
第 1 條若不成立，代表這一輪由第一步到毛利率見頂的距離，比前兩次長。
季報要等，月營收不用。台灣上市公司每月公布營收，比季報早一到兩個月。按前兩次的次序，最早的訊號就藏在那裡。
資料與方法
2026 年第二季以前的資料來自公開資訊觀測站 2013 年第一季起的財務報表，由我自建的資料庫保存原始檔案並逐季計算。2026 年第三季的營收、毛利率與資本支出來自公司法說會與新聞報導，月營收來自公開資訊觀測站；11 月中季報公布後，以同一套定義重算。
- 毛利率：營業毛利（毛損）淨額 ÷ 營業收入合計，單季。第四季由全年減去前三季累計得出。
- 營收年增率：單季營收對去年同季。
- 擴產比率：現金流量表「取得不動產、廠房及設備」÷「折舊費用」，近四季合計。現金流量表是年初至今的累計數，單季由相鄰兩季相減得出。
- 科目選擇：使用哪一個會計科目，由我逐一人工判定。
AI 分工揭露
資料庫的架構與規格由我與 Claude 討論後定案，程式由 Antigravity（Gemini 3.8 Flash）依規格實作，每一步由我審核。本文的查詢設計、外部資料查證與文字，由 Claude Opus 5.5 協助完成；論點、取捨與結論是我自己的。
聲明
本文是產業週期分析，不是投資 建議，不構成買賣任何股票的理由。我不會告訴任何人該買什麼、該賣什麼。
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