成本搬去了 哪裡
2026-11-06 · @Mythogen Engine
《財報裡的 AI》系列第三篇
先看帳，再看新聞
四大雲端的 AI 成本沒有消失，只是搬了地方：微軟搬進租約和未來的折舊，Alphabet 與 Meta 開始借錢、減少回購，亞馬遜 2025 年的自由現金流只剩 77 億美元。這些都寫在 2025 年度的年報裡，早於今年第三季。
10 月底四家公司公布第三季財報。Alphabet 單日跌 12.6%，季度自由現金流為負 90.65 億美元；市場比較的是誰燒得最多（FinGuider 整理）。本文問另一個問題：成本搬到哪裡去了。
11 月 5 日，擔心變成拋售：Nasdaq 單日跌 5.52%，市場擔心 AI 建設會放慢（CNN）。這篇文章不談那一天，只談那一天之前，帳上已經寫了什麼。
本文的數字全部來自各公司向美國證券交易委員會（SEC）提交的年報，只有年度、沒有季度。微軟最新是 2026 財年（2025 年 7 月至 2026 年 6 月），其餘三家是 2025 年。所以這是前傳：轉變發生之前，結構已經擺好。
微軟：現金流升五成，自由現金流反而下跌
微軟 2026 財年營運現金流 1,829 億美元，比 2024 財年的 1,185 億多五成。同期現金資本支出由 445 億升到 1,159 億，自由現金流（營運現金流減現金資本支出）由 741 億跌到 670 億。
資本支出 ÷ 折舊為 3.38，是 2008 財年有數據以來最高。比率高於 1，代表當年投入的設備多於折舊掉的設備。今天投入的 1,159 億，會在未來幾年逐年轉成折舊，壓在利潤上。
微軟營運現金流兩年升五成，自由現金流 2024 財年見頂後回落（億美元，財年結束於 6 月 30 日；自由現金流＝營運現金流 − 現金資本支出）
| 財年 | 營運現金流 | 現金資本支出 | 自由現金流 |
|---|---|---|---|
| 2017 | 395 | 81 | 314 |
| 2018 | 439 | 116 | 323 |
| 2019 | 522 | 139 | 383 |
| 2020 | 607 | 154 | 452 |
| 2021 | 767 | 206 | 561 |
| 2022 | 890 | 239 | 651 |
| 2023 | 876 | 281 | 595 |
| 2024 | 1,185 | 445 | 741 |
| 2025 | 1,362 | 646 | 716 |
| 2026 | 1,829 | 1,159 | 670 |
資料：fintech-data us/tickers/MSFT.csv · SEC companyfacts · 最新申報值 · 2017–2026 財年
債務從債券搬到租約
微軟的長期債務由 2017 財年的 771 億美元減到 2026 財年的 403 億，看似在去槓桿。同期融資租賃負債由 25 億升到 666 億，2025 財年（462 億）起已超過債券（432 億）。
微軟融資租賃負債 2025 財年起超過長期債務（億美元，財年末餘額；長期債務含一年內到期部分）
| 財年 | 長期債務 | 融資租賃負債 |
|---|---|---|
| 2017 | 771 | 25 |
| 2018 | 762 | 43 |
| 2019 | 722 | 66 |
| 2020 | 633 | 95 |
| 2021 | 581 | 125 |
| 2022 | 498 | 149 |
| 2023 | 472 | 171 |
| 2024 | 449 | 271 |
| 2025 | 432 | 462 |
| 2026 | 403 | 666 |
資料：fintech-data us/tickers/MSFT.csv · SEC companyfacts · LongTermDebt、FinanceLeaseLiability · 2017–2026 財年
融資租賃是租用別人建好的數據中心或設備，租期覆蓋資產大部分壽命，會計上等同借錢買資產。租約開始時，資產與負債同時入帳，當下沒有現金流出；本金和利息在之後分年支付。所以這筆投資不會出現在現金流量表「購置不動產、廠房及設備」那一行。
2026 財年經融資租賃取得的資產有 246 億，相當於現金資本支出的二成。其餘三家同一項只有 6 億至 29 億。只看現金資本支出，會低估微軟的實際投資。
計入租約，派給股東的錢多於自由現金流
2026 財年是微軟第一次出現這個情況：把經租約取得的資產也當成投資扣除，剩下的錢不夠支付回購和股息。
| 財年 | 現金自由現金 流 | 扣除租約取得資產後 | 回購＋股息 |
|---|---|---|---|
| 2026 | 670 | 424 | 487 |
| 2025 | 716 | 511 | 425 |
| 2024 | 741 | 625 | 391 |
單位：億美元。
這是經濟角度的調整，不是現金流量表上的數字：租約資產取得時沒有付現，實際付款分攤在之後多年。它說明的是：微軟維持派息和回購的能力，有一部分來自把投資的付款時間往後推。
折舊兩次無故下跌
資本支出年年上升，微軟的折舊卻在兩個財年下跌：2021 財年由 107 億跌到 93 億，2023 財年由 126 億跌到 110 億。
微軟在這兩年先後延長伺服器與網絡設備的估計可用年限。2021 財年起，伺服器由 3 年改為 4 年、網絡設備由 2 年改為 4 年，當年營業利益因此增加 27 億美元（微軟 2021 財年年報）；2023 財年起，兩者再延長到 6 年，營業利益增加 37 億美元（微軟 2023 財年年報）。年限拉長，同一批設備每年攤的折舊就變少，利潤隨之增加。這完全合法，正是系列第二篇〈改一個估計，多賺幾十億〉所說的會計估計。
估計不能無限延長。微軟的折舊 2026 財年已升到 343 億，比前一年多五成半；在比率 3.38 之下，未來幾年的折舊只會繼續上升。下一次折舊無故變慢，就是要翻附註的時候。
另外三家：2025 年已經開始借錢
2025 年度，Alphabet 和 Meta 的長期債務都翻倍以上，回購同時減少；亞馬遜的自由現金流由 329 億跌到 77 億。
| 公司 | 年度 | 營運現金流 | 現金資本支出 | 自由現金流 | 回購 | 長期債務 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 微軟 | 2026 財年 | 1,829 | 1,159 | 670（716） | 223（184） | 403（432） |
| Alphabet | 2025 | 1,647 | 914 | 733（728） | 457（622） | 491（120） |
| Meta | 2025 | 1,158 | 697 | 461（541） | 262（301） | 587（288） |
| 亞馬遜 | 2025 | 1,395 | 1,318 | 77（329） | 無標註 | 688（580） |
單位：億美元；括號內為前一年度。微軟的前一年度為 2025 財年。
亞馬遜的自由現金流在 2021、2022 年已經是負數（負 147 億、負 169 億），所以轉負不是新事。它不派息，2025 年年報也沒有回購科目，表中留空而非寫 0。
Alphabet 和 Meta 的自由現金流仍是正數，但改變已經在資產負債表上：錢不夠用之前，先借錢，先少買回股份。第三季的新聞，是這個方向的延續。
10 月底的第三季季報，把這個方向推得更遠。亞馬遜的自由現金流轉為負 424 億美元（CNBC）；Meta 單季自由現金流為負 21 億美元（Vantage）。四家都沒有因為錢不夠而減少支出：微軟把全年預測由 1,750 億美元微調至 1,700 億，理由是晶片供應商交貨延遲；Alphabet 說 2027 年資本支出會「大幅增加」（CNBC）。
季報裡還有三件事，比新聞標題更清楚地說明錢從哪裡來：
- Alphabet 由買回股份變成賣新股。 2026 年首三季一股都沒有回購（第一季季報、第二季季報、第三季季報），2025 年全年則回購 457 億美元。6 月它宣布 400 億美元的隨市增發計劃；第三季同時發行 287 億美元債券，攤薄後股數上升約 1.4%（24/7 Wall St.）。
- Meta 的長期債務九個月多了四成。 由 2025 年底的 587 億美元，升到 2026 年 9 月底的 809 億美元（FourWeekMBA 整理季報）。
- 微軟的租約已經是債券的兩倍。 2026 年 9 月底融資租賃負債 710 億美元（微軟季報），總債務只有 355 億；已簽約但未開始的租約達 3,646 億美元，三個月前是 3,291 億（FourWeekMBA 整理季報）。這些租約開始後，會逐筆進入資產負債表。
這三件事全部寫在季報裡，十月底已經公開。11 月 5 日之後，新聞多半用政治解釋那一天的跌幅；帳上的變化，在更早之前就開始了。
錢流向台灣
四家公司投入的資本支出，一部分落在台灣供應鏈的擴產上。按 115 年第二季近四季計算，AI 伺服器用的銅箔基板（台光電）和印刷電路板（金像電）擴產最快，封測其次，台積電為 2.19。
AI 伺服器材料與封測擴產最快，記憶體近四季仍低於 1（資本支出 ÷ 折舊，115 年第二季，即 2026 年 4–6 月）
| 公司 | 類別 | 近四季 | 115Q2 單季 |
|---|---|---|---|
| 台光電 2383 | AI 伺服器材料 | 7.24 | 8.13 |
| 金像電 2368 | AI 伺服器材料 | 5.24 | 4.04 |
| 京元電子 2449 | 封測 | 3.22 | 2.59 |
| 日月光投控 3711 | 封測 | 3.03 | 4.28 |
| 台積電 2330 | 晶圓代工 | 2.19 | 2.53 |
| 力成 6239 | 封測 | 2.15 | 1.38 |
| 欣興 3037 | AI 伺服器材料 | 1.24 | 1.24 |
| 華邦電 2344 | 記憶體 | 0.97 | 1.73 |
| 南亞科 2408 | 記憶體 | 0.90 | 1.40 |
| 力積電 6770 | 晶圓代工 | 0.59 | 0.69 |
| 旺宏 2337 | 記憶體 | 0.23 | 0.38 |
資料：fintech-data tw/companies/*.csv · MOPS 合併報表 · 115Q2 · 2026-10-29 匯出
記憶體三家近四季仍低於 1，但華邦電和南亞科第二季單季已升到 1.73 和 1.40，即單季投入已超過折舊。南亞科 10 月 12 日的法說會透露，前三季資本支出約 276 億元（口袋學堂），扣除財報上半年的 68 億元，第三季單季約 208 億元，是第二季的五倍。華邦電 11 月 3 日的法說會則表示前三季花了 234 億元（科技新報），第三季單季約 153 億元，是第二季的三倍。兩家都要等 115 年第三季財報（11 月 16 日前公布完畢）以現金流量表核對。
兩點限制。一，這裡只看得到擴產，看不到訂單來自哪個客戶，不能直接等同四大雲端的錢。二，台股的折舊包含使用權資產折舊，美股淨折舊不含經營租賃，兩地的比率不宜直接比較。
這些數據看不到什麼
- 只有年度。 美股部分沒有季度數字，今年第三季的轉變要等 2027 年初的年報才會進入年度數據。
- 數據截至 2026 年 10 月 8 日。 SEC 數據在這一天抓取，之後提交的文件未收錄。
- 未開始的租約不在帳上。 已簽約但未開始的租約只寫在附註文字，沒有標準科目。微軟 2026 年 9 月底的對應金額為 3,646 億美元（ 見正文），年度數據完全看不到。
- 亞馬遜的資本支出科目不同。 它用「購置生產性資產」（PaymentsToAcquireProductiveAssets），範圍比其餘三家的「購置不動產、廠房及設備」稍闊。
- 因果未證明。 台灣供應鏈的擴產與四大雲端的支出同時發生，但數據本身不顯示訂單關係。
- 未經回測。 本文描述結構，不提供買賣訊號。
收據
以下三條預測都有對數日期，財報公布後用同一套數據和定義核對，錯了照實寫。
| # | 預測 | 對數時間 |
|---|---|---|
| 1 | 四家之中，至少一家在 2027 年 1 至 2 月的財報會議上，表示 2027 年資本支出會低於 2026 年 | 2027 年 2 月 |
| 2 | Meta 2026 年度自由現金流（營運現金流減現金資本支出）為負數 | 2027 年 2 月 |
| 3 | 微軟 2027 財年扣除租約取得資產後的自由現金流，再次低於回購加股息 | 2027 年 7 月 |
三條都可能落空。第 1 條與公司自己的說法相反：四家都已表示明年會加碼，若成立，代表 11 月的擔心變成事實。第 2 條目前只有第三季一季的證據。
方法與資料來源
所有數字可以自己核對，或把以下 CSV 連結直接交給自己的 AI 重算。
- 美股（SEC companyfacts，年度，取最新申報值）：MSFT、GOOGL、META、AMZN
- 台股（公開資訊觀測站，合併報表）：每間公司一個檔，例如 2330、2408
- 定義與已知限制：data.txt；查數頁：lookup.html
定義：自由現金流＝營運現金流（NetCashProvidedByUsedInOperatingActivities）− 現金資本支出；折舊為淨折舊（Depreciation），不含攤銷；微軟財年結束於 6 月 30 日，其餘三家為 12 月 31 日。台股比率為近四季合計。
AI 分工：資料平台由作者設計，程式以 AI 協助編寫、每次改動經人手審核；科目對應由人決定。本文初稿由 AI 按作者的分析與平台數據撰寫，作者審閱修訂。
本文不構成投資建議。
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