同一個產業代碼，兩種相反的動作
2026-11-06 · @Mythogen Engine
《財報裡的 AI》系列第一篇
2026 年 11 月 5 日，美股費城半導體指數單日跌 12%，台積電 ADR 跌逾 10%；6 日台股開盤後一度下跌 3,737 點，是歷史上最大的盤中跌點（經濟日報、Yahoo 新聞）。市場在問：AI 的建設會不會慢下來？
這個系列不猜升跌，只看財報已經記下了什麼。第一篇先畫一張地圖：在台灣，誰在擴產，誰在收手。
一張表，兩班人
「半導體在擴產」是今年最常聽到的一句話。這句話只對了一半。
台灣證交所的產業代碼 24 叫「半導體業」。我把這個代碼底下 96 間有資料的上市公司，逐間算出資本支出與折舊的比率，看最近八季的走勢。
同一個代碼底下，兩班人在做相反的事。台積電與封測廠一路加碼，八季沒有回頭；成熟製程代工與矽晶圓廠一路收手，同樣八季沒有回頭。記憶體廠夾在中間：過去一年在收，最近一季開始回頭。
這篇文章只做一件事：把這張表攤開，說清楚它看得到什麼、看不到什麼。
這個比率在看什麼
資本支出是今年花錢買進的廠房與設備；折舊是過去買進的設備今年耗掉的價值。兩者相除，問的是一個很樸素的問題：這間公司花的錢，追不追得上它磨損的速度？
\text{擴產比率} = \frac{\text{取得不動產、廠房及設備（近四季合計）}}{\text{折舊費用（近四季合計）}}
讀法只有三條：
- 高於 1：花的比耗的多，產能在擴張。
- 約等於 1：只是汰舊換新，產能持平。
- 低於 1：連磨損都不補，產能在相對收縮。
用近四季合計（TTM），是因為資本支出是一筆一筆落的：設備到貨那一季才入帳，單季數字跳動很大。TTM 看方向，單季看轉折，兩者要分開讀。
這個比率對重資產的公司才有意義：晶圓代工、記憶 體、封測、矽晶圓。IC 設計公司沒有工廠，資本支出多半是辦公樓或研發設備，比率再高也不代表產能。
一個 K 字
把重資產公司挑出來，八季走勢分成兩撇：上面一撇八季一路向上，下面一撇八季一路向下。
| 公司 | 位置 | TTM 113Q3 | TTM 115Q2 | 115Q2 單季 | 方向 |
|---|---|---|---|---|---|
| 日月光投控 | 封測 | 1.08 | 3.03 | 4.28 | 八季連升，仍在加速 |
| 矽格 | 封測 | 0.90 | 2.29 | 4.41 | 最新一季跳升 |
| 京元電子 | 測試 | 1.33 | 3.22 | 2.59 | 114Q4 見頂 4.31，減速 |
| 力成 | 封測 | 0.79 | 2.15 | 1.38 | 115Q1 見頂，減速 |
| 台積電 | 先進代工 | 1.21 | 2.19 | 2.53 | 八季連升，仍在加速 |
| 聯電 | 成熟代工 | 2.12 | 0.79 | 0.57 | 八季連跌 |
| 力積電 | 成熟代工 | 3.26 | 0.59 | 0.69 | 八季連跌 |
| 光罩 | 光罩 | 1.64 | 0.44 | 0.22 | 114Q1 見頂後連跌五季 |
| 台勝科 | 矽晶圓 | 5.45 | 0.59 | 0.55 | 八季連跌 |
上面一撇是 AI 直接用得到的環節。台積電 115Q2 單季資本支出 4,960 億元，與它自己公布的數字一致（台積電 2Q26 法說簡報）；全年預算今年已三 度上調，到 600–640 億美元（Tom's Hardware）。日月光的全年資本支出由年初 70 億美元，上修到 105 億美元，其中 40 億美元是廠房與設施（MoneyDJ、vocus 法說紀錄）。
下面一撇是 AI 用不太到的環節。聯電、力積電做成熟製程，台勝科做矽晶圓，三間的比率都由兩倍以上跌到 0.6 左右，連汰舊都沒有補足。
上面一撇內部也開始分化。日月光、矽格、台積電的單季仍高於 TTM，代表還在加速；京元與力成的單季已低於 TTM，代表見頂後在減速。同一個「封測」，同一季，兩種速度。
「半導體在擴產」，準確的說法是：AI 用得到的那一層在擴產，其餘在收縮。 一個產業平均數，會把兩撇壓成一條看似溫和的線。
代碼 24 之外，替 AI 伺服器做組裝的公司是同一個形狀，而且更陡。緯創的 TTM 由 113Q3 的 1.14 升到 115Q2 的 3.31，緯穎由 2.47 升到 4.55，廣達由 1.05 升到 2.29；廣達 115Q2 單季更達 4.35。上面一撇不只是晶片，是整條 AI 供應鏈。
急跌之前，市場已經付了多少
資本支出有 K 字，估值沒有。2026 年 11 月 3 日（台股急跌前三個交易日，也是我手上最新的估值資料），表上兩撇公司的股價淨值比，幾乎全部高於各自歷史九成以上的時間。擴產的貴，收手的也貴。
| 位置 | 公司 | 11/03 淨值比 | 自己歷史中位數 | 11/03 位於歷史百分位 |
|---|---|---|---|---|
| 上撇 | 台積電 | 9.25 | 3.70 | 96.8 |
| 上撇 | 日月光投控 | 6.96 | 1.81 | 95.7 |
| 上撇 | 矽格 | 3.62 | 1.37 | 97.3 |
| 上撇 | 京元電子 | 4.95 | 1.38 | 95.4 |
| 上撇 | 力成 | 3.10 | 1.77 | 83.3 |
| 下撇 | 聯電 | 2.74 | 0.94 | 94.3 |
| 下撇 | 台勝科 | 5.04 | 2.42 | 93.4 |
| 下撇 | 力積電 | 2.20 | 1.34 | 72.1 |
| 下撇 | 光罩 | 2.18 | 1.24 | 72.4 |
| 記憶體 | 華邦電 | 3.17 | 0.89 | 95.8 |
| 記憶體 | 南亞科 | 4.40 | 1.48 | 85.3 |
| 記憶體 | 旺宏 | 2.39 | 1.20 | 89.6 |
淨值比用證交所每日公布的數值，歷史由 2005 年 9 月起（日月光投控由 2018 年、力積電由 2021 年上市起）。百分位 96.8 的意思是：有紀錄的交易日裡，96.8% 的日子比 11 月 3 日便宜。
這代表市場沒有分辨哪一撇在擴產、哪一撇在收手，而是把整個半導體板塊一起推到歷史高位。11 月 5、6 日的急跌，打在一個已經貴到歷史極端的板塊上。淨值比高，可以是市場預期未來賺得更多，不等於一定會跌；這張表只說明，預期已經提前付了錢。
緯穎沒有列入：它 11 月 3 日的淨值比是自己歷史的最低，與其他 AI 伺服器公司完全相反，可能是股本或面額變動令交易所數值斷層，未核實前不用。
記憶體：同一張表的三種讀法
只看 TTM，台灣的記憶體廠都在收手：115Q2 華邦電 0.97、南亞科 0.90、旺宏 0.23，全部低於 1。這是我第一次看表時寫下的結論。它是錯的。
| 公司 | TTM 谷底 | TTM 115Q2 | 115Q2 單季 | 全年預算 |
|---|---|---|---|---|
| 華邦電 | 0.53（114Q4） | 0.97 | 1.73 | 年初 421 億元，最新預估 395 億元 |
| 南亞科 | 0.75（115Q1） | 0.90 | 1.40 | 由 520 億元上修至 697 億元 |
| 旺宏 | 仍在下跌 | 0.23 | 0.38 | — |
第一種讀法，TTM：收手。 近四季合計仍低於折舊，因為四季裡有三季是谷底。
第二種讀法，單季：回頭。 華邦電 115Q2 單季花了折舊的 1.73 倍，南亞科 1.40 倍。TTM 由谷底回升，只是落後了幾季。
第三種讀法，預算：暴增。 財報落後於公司的決定。南亞科 2025 年實際資本支出 134 億元；今年一月法說會把 2026 年預算定在約 500 億元（豐雲學堂），董事會上限 520 億元；八月再上修至 697 億元，理由是 5A 新廠加速建置、提前支付設備預付款（經濟日報）。華邦電年初規劃 2026 年資本支出 421 億元（財報狗），11 月法說會的最新預估是 395 億元（今周刊）。
南亞科的預算軌跡值得單獨看。2025 年的法說會原本預告 2026 年資本支出約 160–200 億元（vocus）。DRAM 報價急升之後，預算在一年內一路上修，最終是原本預告上限的三倍半。這不是幾年前排定、按表施工的建廠，是預算跟著價格走。
這是週期，還是新秩序？
八月中，Sandisk 的投資人日提出另一種講法：長期合約鎖定客戶、供應商守住紀律，記憶體不再是商品週期。南亞科也有對應的動作：今年引入 Kioxia、SanDisk、Solidigm 與 Cisco 認購私募，綁定長期客戶（經濟日報）。
兩種講法，這張表都容得下。它能確定的只有一件事：台灣的二線 DRAM 廠沒有在收斂產能，而是在報價與毛利急升時加碼擴產；南亞科的 5A 新廠，是台灣 DRAM 業近二十年最大的單一投資案。 南亞科 5A 新廠預計 2027 年初裝機、2028 年 上半年才達到首階段產能（豐雲學堂）。今天的決定，兩年後才變成產能。商品週期的傷，向來就落在這個時間差裡。
旺宏是例外：比率由 1.32 一路跌到 0.23，至今沒有回頭。同樣叫「記憶體」，產品不同，週期位置也不同。
上面那一撇，錢從哪裡來
K 字的上撇，最終由少數幾家美國雲端巨頭買單。它們付錢的方式，今年變了。
- FactSet 估計，新增債務佔這幾家公司資本支出的比例，由 2024 財年的 9% 升到 2026 年中的 32%（mlq.ai 引述）。
- 它們新發債券的認購倍數，由二月約五倍跌到七月不足兩倍（Fortune）；九月，AI 相關發行人的信用利差約 115 個基點，一般投資級約 78 個基點（nai500）。
- 同一段時間，美國 30 年期公債殖利率在 10 月 1 日收在 5.61%（FRED）。
十月底公布的第三季，把這個方向推得更遠。Amazon 的自由現金流為負 424 億美元，全年資本支出仍維持 2,200 億美元（CNBC）；Meta 單季自由現金流為負 21 億美元（Vantage）。四家中沒有一家因為錢不夠而減少支出；微軟將全年預測由 1,750 億美元微調至 1,700 億美元，理由是晶片供應商交貨延遲（CNBC）。
台灣這一端的體質並不一樣，而且可以直接從現金流量表算出來。
| 近四季（114Q3–115Q2），新台幣 | 台積電 | 日月光投控 |
|---|---|---|
| 營業活動淨現金流 | 2 兆 6,347 億元 | 1,688 億元 |
| 取得不動產、廠房及設備 | 1 兆 4,911 億元 | 2,111 億元 |
| 自由現金流 | 1 兆 1,436 億元 | −423 億元 |
| 發放現金股利 | 5,316 億元 | — |
| 長期借款與公司債淨增加 | 86 億元 | 514 億元 |
台積電付完資本支出與股利，近四季仍多出約 6,119 億元；新增借款只相當於營業現金流的 0.3%。日月光相反：四季裡有三季資本支出大於營業現金流，缺口由借款補上，長期借款與公司債淨增加的 514 億元，比自由現金流的缺口還多。
記憶體廠站在台積電那一邊。華邦電第三季資本支出約 153 億元， 是第二季的三倍，同一季自由現金流仍有 299 億元（科技新報）；擴產用的是自己賺來的錢，靠的是記憶體報價。哪天報價回頭，這筆現金流就會先縮，而已經開始的工程不會跟著停。
日月光在 10 月 29 日的法說會上，把今年資本支出第三度上修到 115 億美元，前三季已花 80 億美元（鉅亨網）；法人預期它 2027 年的自由現金流仍可能為負（時報）。
可是 11 月 6 日開盤，兩家都開在跌停價（經濟日報）。不必借錢的台積電，與靠借錢擴產的日月光，市場沒有分開處理。這和上一節的估值是同一回事：兩撇一起貴，就一起被賣。
註：由公開資訊觀測站合併現金流量表計算，第二至第四季單季數字由年初至今累計數相減得出。淨增加＝舉借長期借款加發行公司債，減償還長期借款及公司債；不含短期借款。日月光的股利在第三季發放，資料庫無法推導 114Q3 該科目的單季數字（前後兩季科目對不上），故留空。
換句話說，上撇的擴產，建在一條愈來愈靠借貸、借貸成本又在上升的需求鏈上。這張表看不到鏈條的上游，只看得到下游的設備在進場。如果上游的錢變貴，台灣這一端最先出現的訊號，大概會是單季比率掉到 TTM 以下——京元與力成已經是這個形狀，但目前沒有證據把兩者連起來。
這張表看不到什麼
一張表的可信度，取決於它把自己的盲點說得多清楚。以下六項，每一項都可能改變上面的讀法。
| 盲點 | 影響 | 例子 |
|---|---|---|
| 只有上市公司 | 上櫃公司不在表內，成熟製程與矽晶圓的畫面缺了代表性公司 | 世界先進、環球晶、群聯、穩懋 |
| 預付設備款沒有算進分子 | 先付訂金、設備未到的擴產，比率會低估 | 南亞科八月明言提前支付設備預付款，表內該欄卻是空值；穎崴、錼創的預付款是單季資本支出的數倍 |
| IC 設計公司的比率不代表產能 | 沒有工廠，資本支出多是辦公樓或研發設備 | 義隆 10.88、創意 4.51 |
| 新上市公司基數太小 | 折舊極低，比率失真 | 鴻勁 16.26（八季只有五季資料）、頌勝 15.92（四季） |
| 資本支出包含廠房與土地 | 買廠房不等於增加產能 | 日月光今年預算 105 億美元中，40 億美元是廠房與設施 |
| IFRS 16 斷層 | 108 年起租賃資產折舊進了分母，取得卻不進分子 | 108 年前後的比率不能直接比較 |
另有兩點要說明。第一，單季比率噪音大，設備到貨的時點就能讓一季翻倍，任何「轉折」都至少要再看一季。第二，少數公司申報的是個別報表而非合併報表，例如福懋科、昇陽半導體、采鈺，跨公司比較時口徑不完全一致。
本文剔除了資料不足八季、以及單季折舊低於一億元的公司。
下一季要對的三筆數
本文定稿於 2026 年 11 月 6 日，財報資料截至 115 年第二季；部分公司已在 10 月的法說會透露第三季數字，下文一併註明。115 年第三季財報公布後，我會用同一張表回來對數。三個可以被推翻的預期：
- 南亞科與華邦電能否用完全年預算。 兩家的第三季資本支出已在法說會透露：南亞科前三季約 276 億元（口袋學堂），華邦電 234 億元（科技新報）；扣除財報上半年的 68 億元與 81 億元，第三季單季分別約 208 億元與 153 億元，是第二季的五倍與三倍（法說口徑，待財報核對）。要用完預算，第四季南亞科要再花約 421 億元才到 697 億元上限，華邦電要再花約 161 億元才到全年預估的 395 億元。做不到，代表預算跑在施工前面。對數時間：115 年第四季財報（2027 年 3 月）。
- 京元與力成的單季比率會繼續低於 TTM。 若反彈回 TTM 之上，第二季的減速只是設備到貨時點的雜訊。
- 台積電與日月光的單季比率會繼續高於 TTM。 兩家公司的全年預算都已上修，若第三季單季反而回落，就要回頭看預算與實際支出之間的落差。日月光 10 月底第三度上修預算，方向一致，但仍待財報確認。
記憶體的論點，我在過去幾篇文章已經寫過：它是標準品，供應商可以替換，逃不出週期。這張表沒有替那個論點蓋章，它只記下一件事——在最好的時候，台灣的 DRAM 廠選擇了加碼。商品週期向來不是在最壞的時候埋下的。
資料與方法
本文的比率出自我自建的財報資料庫。原始資料是公開資訊觀測站 102 年第一季至 115 年第二季的財務報表，上市公司共 1,095 間，每份原始檔案原樣保存。
- 分子：現金流量表「取得不動產、廠房及設備」。
- 分母：現金流量表「折舊費用」。
- 單季化：台灣的現金流量表是年初至今的累計數，單季數字由相鄰兩季相減得出；前後兩季報表口徑（合併或個別）不一致時，不做相減，該季留空。
- TTM：最近四個單季相加。
- 科目對映：哪些原始科目算作資本支出與折舊，由我逐一人工判定，沒有交給程式猜。
抽查：台積電 115Q2 單季資本支出 4,960 億元，與其法說會簡報一致；日月光單季約 815 億元，與其全年 105 億美元預算的季均水準相符。
交叉驗證：台積電 2024 年向美國證交會提交的年報，與公開資訊觀測站四季加總相比，資本支出與折舊的差額都少於 10 萬元，比率同為 1.4627。
估值：證交所「個股日本益比、殖利率及股價淨值比」，2005 年 9 月 2 日至 2026 年 11 月 3 日的每個交易日，原樣保存；本文只用交易所公布的數值，沒有自行重算。
AI 分工揭露
資料庫的架構設計與規格由我與 Claude 討論後定案，程式由 Antigravity（Gemini 3.8 Flash）依規格實作，每一步由我審核。本文的數字核對、外部資料查證與文字由 Claude Opus 5.5 協助完成；論點、取捨與結論是我自己的。
聲明
本文是產業結構分析，不是投資建議，不構成買賣任何股票的理由。我不是投資分析師，也不會告訴任何人該買什麼、該賣什麼。
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《財報裡的 AI》系列
- 同一個產業代碼，兩種相反的動作（本文）
- 改一個估計，多賺幾十億
- 成本搬去了哪裡
- 派錢的人開始收錢
- 毛利率還在創新高，第一個轉向訊號出現了